受疫情影响，今年的春节快消品市场不同以往，线下销售遇冷，对于休闲零食企业来说，依然如此，而据品牌提供1-2月线上销售数据显示，却迎来小阳春。

三只松鼠单品销售增长高达1900%，来伊份“外卖到家”业务增长了6倍……休闲零食行业销售看好，而随着行业内2月24日良品铺子上市，以及百草味改嫁百事，中国的休闲零食市场可谓硝烟四起。

全网分析：疫情利好线上销售，集中度继续提升

行业增速：疫情利好线上，全网销售高增

疫情影响，线下转线上，全网高增。2020Q1 休闲零食阿里全网销售额 193.13 亿元（同比+16.89%），过去两年 Q1 增速分别为 10.48%和 12.49%，其中销量 6.19 亿份（同比+16.07%），客单价 31.20元（同比+0.71%），销售额增速较去年同期提升 4.40pct，主要受疫情影响，消费由线下转线上，同时直播带货等对线上销售也有一定贡献。

销量增长贡献绝大多数增速。2020Q1 受疫情影响，消费者消费由线下转向线上，线上竞争激烈，促销活动增加，导致销售额主要由销量贡献。

展望2020年，太平洋证券分析师认为休闲零食线上有望维持在 15%+中速增长，量价齐升趋势有望持续。

行业格局：集中度持续提升，参与者低位波动

一季度年货季占比高，龙头品牌力强，龙头集中度持续提升。

线上参与者低位波动：

（1）品牌数量：线上休闲零食品牌数量总体下降，从 2018 年 1月的 3.73 万下降至 2019 年 6 月的 1.77 万，下降了 52%。

后受平台政策倾斜影响，7月开始逐步有回暖迹象，之后维持在 2 万左右。

（2）单品数量：线上休闲零食单品数量持续下降，从 2018 年 1 月的 92.16 万下降至 2019 年 6 月的 53.28 万，下降了 42%。

后受政策倾斜影响，7 月以来也有一定回暖，零食单品数量维持在 60万左右。

未来龙头集中度有望持续提升，线上参与者趋于稳定。

展望2020年，太平洋证券分析师认为线上休闲零食CR3 有望从 25%提升至 28%。

龙头分析：线上龙头优势凸显，线下各家推进加速

线上分析：龙头增速高于行业，品牌力逐步凸显

龙头增速远快于行业。2020Q1 休闲零食前三销售额 54.63 亿元，同比增长 26.34%，高出行业 9.45pct。

龙头增速快于行业，主要是年货采购，消费者更注重品牌。

与行业增速主要由销量贡献不同，CR3销售额主要由客单价贡献，出现背离原因太平洋证券分析师认为是零食送礼成新时尚，零食龙头品牌力增强，消费者年货更倾向于批量购买龙头品牌。

展望2020年，龙头增速来看，太平洋证券分析师认为龙头增速仍旧会高于行业增速，预计前三增速在 20%+。

价拆分来看，太平洋证券分析师认为依旧会呈现量价齐升的态势。

龙头公司来看，三只松鼠/百草味/良品铺子增速均高于行业，促销带动下，销售额实现量价齐升。

良品铺子由于基数低，今年线上重新发力，增速最快。

1）三只松鼠：市占率 14.39%（同比+1.27pct）。

2）百草味：市占率 8.96%（同比+0.10pct）。

3）良品铺子：市占率 4.93%（同比+0.75pct）。

线上对比：松鼠百草紧相随，良品异地扩张大幕起

通过对三只松鼠、百草味、良品铺子门店及同类单品价格进行比较，我们发现：

1）门店折扣：良品铺子上市及武汉解封后，折扣力度加大。

2）同类单品价格：百草味多数品类均较松鼠便宜，良品售价较高。

线下对比：线下市场广阔，各家进展不同

2016 年以来三只松鼠、百草味、良品铺子纷纷重视线下渠道的布局。

三家基础不同，方向亦不相同，其中三只松鼠布局较早，良品铺子线下起家线下一直是经营重点，百草味起步较晚。

1）三只松鼠：疫情影响优势品牌加速拿店

三只松鼠紧抓风口、特色突出、外加资本助力，迅速成长为线上零食第一品牌。

线下高效来源于完善的供应链管理，从而实现对原料端、生产端、渠道端、消费端的高效把控。

战略上注重投食店和松鼠小店，其中投食店定位于品牌宣传，松鼠小店定位于直接触达消费者。

疫情不改公司趋势，逆势招聘布局线下。2020年受疫情影响，疫情有益于有品牌和资金优势的企业进行逆势扩张，主要是受店铺租金影响，优质资源会释放出来。

一方面加注硬件开发，提高公司供应链能力，为后续收入增长提供硬件支持；另一方面不断开拓新领域，丰富零售品类，收入规模有望上量，大食品零售公司雏形初现。

2）百草味：左手直营，右手联盟

天眼查数据显示，百草味是一个互联网品质零食品牌，集休闲食品连锁店、B2C经营模式为一体，隶属于杭州淘道科技有限公司，另有兄弟公司杭州郝姆斯食品有限公司、杭州百草味企业管理咨询有限公司等。

2017 年 4 月，百草味宣布进行品牌转型并重返线下渠道，2018 年公司组建新零售团队，开始正式布局新零售。

2020年 2 月，百事收购好想你持有的百草味全部股权，太平洋证券分析师认为百草味将成为百事的渠道之一，未来百草味线下布局有望加速，线上品类有望拓展。

牵手零售通，赋能天猫小店：2017 年 7 月百草味正式与阿里零售通合作。

目前百草味已成功进驻 40万家小店，覆盖全国 20个省，近 200个城市，累计 GMV 近 6 亿，累计订单量近 400万，连接了数千万消费者。

直营门店：2019 年 6 月，百草味落地新零售门店首家标准店——杭州湖滨银泰 in77“百草味零食优选”。

百草味门店采用“千店千变”模式，针对不同位置不同客户群，对门店进行设置。2020年公司直营店目标为 50家。

百事收购百草味，线下布局有望加速。百事收购百草味之后，太平洋证券分析师认为百事将借助百草味优秀的线上运作能力，加码布局线上零食市场，有助于百草味线上品类的扩展。

3）良品铺子：上市开启新篇章，异地扩张大幕启

公司已构建“以门店终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络。

线下渠道，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，截至 2019 年 6 月 30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店 2237 家。

线上渠道，公司按照“平台电商＋社交电商+自营渠道”多线布局的发展原则，实现了线上渠道全面覆盖。

品类分析：坚果年货首选，烘焙肉干发力

2020Q1 休闲零食全网销售前六的品类为坚果、糕点、饼干、肉脯、蜜饯、糖果，销售额分别为 50.29 亿元/32.57 亿元/31.72 亿元/25.23 亿元/17.63 亿元/12.10亿元，增速分别为 22.33%/27.49%/20.71%/32.34%/-7.48%/-8.64%。

2020Q1 坚果为第一个品类，销售额增速 20%+，坚果逐步成为年货送礼的新风尚。

2020Q1 前四单品增速相当，烘焙和肉干类仍为热门品类，受季节影响，蜜饯糖果类单品出现负增长，属正常现象。

投资建议：给予推荐评级

基于对休闲零食产品品类、生意本质、阶段格局和当下逻辑的分析，我们认为：

（1）发展阶段：发展阶段上，休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。

（2）竞争格局：三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成，三家差距不大，发展各具特色。

（3）中长期逻辑：行业公司中短期是线上份额保卫战，中长期是线下拥抱新零售。

（4）中短期逻辑：

1）线上零食行业空间依旧存潜力：休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及 CR3 市占率提高三因素驱动线上零食行业发展。

2）净利率提升：品类调整、规模优势将提升行业公司净利率，考虑到休闲零食电商零售商特性，我们预期未来净利率仍可提升。

通过对行业运行情况进行分析，太平洋证券分析师认为行业长期逻辑和中短期逻辑仍旧成立，基于以上判断，太平洋证券分析师给予休闲零食电商行业“推荐”评级。

相关公司

三只松鼠（300783.SZ）

（1）商业模式：线下复制线上“高效”模式，打造“制造型自有品牌多业态零售商”

（2）加注供应链、开拓新领域，大食品零售公司初具雏形

（3）未来展望：未来重规模轻利润，静待利润花开

（4）盈利预测与评级：维持公司“买入”评级

长期来看，公司加注供应链、开拓新领域，大食品零售公司初具雏形，太平洋证券分析师预计收入端仍能保持25%+的增速，预期未来毛利率稳定，净利率、周转率带动 ROE 缓慢提升。

短期来看，疫情对线上影响较小，疫情对线下其他门店的影响可能有助于公司获取更多优势门店资源。

太平洋证券分析师预计公司2019-2021 年收入分别为 102 亿、132 亿、166 亿。

太平洋证券分析师按照 2020年 2.5倍PS 估值，维持目标价至 80元，维持公司“买入”评级。

良品铺子（603719.SH)

（1）源自线下紧抓线上，双线开花的零食龙头

（2）公司收入稳步增长，净利率持续提升，供应链管理能力较强

（3）全渠道营销网络开拓，公司步入全国化新时代

（4）盈利预测：

太平洋证券分析师预测公司2019-2021年度的营业收入分别为 77 亿、92 亿、113 亿元，实现净利润分别为 3.38 亿、4.13 亿、5.31 亿元，摊薄 EPS 分别为0.84 元、1.03 元、1.32 元。

鉴于行业发展阶段和公司的核心竞争力，太平洋证券分析师建议以PS 进行估值，2020年合理 PS 为 2-2.5 倍。

结合太平洋证券分析师对公司2020年业绩预测，合理估值区间为 46-57 元。

对于休闲零食的细分品类的发展趋势来说，业内资深媒体人宋伟认为:

“未来零食行业的竞争不单单是从某个品类的竞争，应该消费场景的竞争。

比如分为礼盒类以及日常消费类。礼盒类注重节庆的营销，通过IP联名，站在前端。

日常消费类则更追寻产品的特色化、风味化以及国际化。

国际化，可以从很多零食产品可以看到，比如夏威夷风格，墨西哥风格等等，但是不管是风味还是国际化，最终将要向高端化发展。”

“同时，我们也看到为了扩大销售规模，像三只松鼠，去年财报显示销售费用超过10亿上涨了近50%的比例。

营销驱动型，是休闲零食行业的特性。而行业特征更加趋向于高端化，兼具规模化的特征，玩家更多的往头部集中。

而中小品牌更多的需要从各自的特色化来增强竞争力。”